2019年8月20日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:违规增持 信息披露
表决权限制 [ 导语 ]
大额持股变动违法的法律责任因敌意收购的增多而备受关注。我国现行《证券法》第86条规定了大额持股变动规则,具体包括权益披露规则与交易限制规则。监管者主要适用违反披露规则的法律责任对行为人进行处罚,但难以阻吓违法。因此,又有许多学者提出应长期限制违法者的表决权,但此种观点的正当性和合理性让人产生怀疑。北京大学法学院博士研究生龚浩川在《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》一文中,通过实证研究,在对大额持股变动违法的问题属性做出透彻分析的基础上,就大额持股变动违法的法律责任提出了自己的观点。
一、大额持股变动违法的问题属性

千龙-法晚联合报道十二届全国人大常委会第二十七次会议听取了全国人大法律委员会副主任委员安建作的关于证券法修订草案修改情况的汇报。草案二审稿充分考虑证券市场的实际情况,根据常委会的审议意见和有关方面意见,对修订草案进行了修改,进一步完善证券交易规则,强化信息披露要求,加强证券市场监管,加大对证券违法行为的处罚力度,突出对投资者权益的保护。

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4月25日消息,据新华社报道,昨日证券法修订草案提请全国人大常委会二审,此次审议聚焦七大市场焦点。

大额持股变动违法的实证考察

全国人大法律委员会副主任委员安建介绍,2015年12月,根据党中央的决策部署,全国人大常委会通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定。目前注册制改革相关准备工作仍在进行,具体改革举措尚未出台。

其中,在多层次资本市场这一焦点问题上,证券法草案中作出原则规定明确三层次。草案二审稿规定:将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。

从行为类型上看,大额持股变动违法分为违法增持和违法减持。对中国证监会及地方证监局自2001年至2007年作出的行政处罚决定书进行收集和分析后可以发现:敌意收购中的违法增持只是大额持股变动违法中的一小部分,违法减持和不以敌意收购为目的的违法增持才是主要部分,占到案件总量的90%以上。在这些占多数的案件中,由于行为人以获取收益为目的,而非以获得控制权为目的,因此对这些违法行为人采取“长期限制表决权”的规制措施没有意义。从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。

据此,对现行证券法第二章“证券发行”的规定,暂不作修改,待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后,根据实施情况,在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。

以下为新华社发布的证券法修订草案二审中七大市场焦点:

大额持股变动违法的法律定性

同时,为了做好修订草案与注册制改革授权决定的衔接,体现改革方向和要求,修订草案二审稿增加规定,国务院应当按照全国人大常委会相关授权逐步推进股票发行制度改革。

注册制:具体内容暂不规定

对问题的法律定性影响着规制措施的选择。我国法律将大额持股变动违法问题定性为交易问题,而非组织问题。一方面,从立法目的来看,我国立法机关在制定《证券法》第86条时意在为投资者提供大额持股变动信息并提供充分的时间,方便投资者进行交易决策。另一方面,从规制范围来看,大额持股变动规则并不涉及保护上市公司控股股东或管理层的“控制权”。

收购后不得转让期限延长为“十八个月”

全国人大法律委员会副主任委员安建介绍,2015年12月,根据党中央的决策部署,全国人大常委会通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定。目前注册制改革相关准备工作仍在进行,具体改革举措尚未出台。据此,对现行证券法第二章“证券发行”的规定,暂不作修改,待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后,根据实施情况,在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。

二、长期限制表决权:措施功能与实践效果

对于近年资本市场上的举牌收购热潮,草案二审稿强化持股达到百分之五的投资者的信息披露义务,进一步规范上市公司收购。

同时,为了做好修订草案与注册制改革授权决定的衔接,体现改革方向和要求,修订草案二审稿增加规定,国务院应当按照全国人大常委会相关授权逐步推进股票发行制度改革。

从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。从法律定性上看,大额持股问题主要是证券交易问题,其问题属性与长期限制表决权恐怕并不匹配。即使是针对以获得控制权为目的的违法增持行为,采取这种规制措施也未必会产生好的效果。

草案二审稿要求投资者在持股变动公告中,应当公告增持股份的资金来源以及在上市公司中拥有表决权的股份变动的时间及方式;对投资者违规增持的股份,明确在一定期限内不得行使表决权;将在上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后不得转让的期限,由“六个月”延长为“十八个月”。

监管:执法权限、处罚力度双升级

长期限制表决权的措施功能

此外,关于证券交易,草案二审稿作出以下完善:扩大应予严格规范的内幕信息知情人的范围,增加操纵市场的情形;增加禁止利用未公开信息进行证券交易的规定;进一步强化证券交易实名制的要求,禁止利用他人账户从事证券交易;增加对程序化交易的规范;规范上市公司停牌、复牌行为,防止上市公司滥用停牌、复牌损害投资者的合法权益。

针对证券市场违法违规行为的新特点,在认真总结2015年股市异常波动的经验教训基础上,草案二审稿对相关规定作进一步修改完善:增加证监会应当依法监测并防范、处置证券市场系统性风险的原则规定;进一步发挥证券交易所的一线自律管理职能;对涉嫌违法人员实施边控等措施;加大对证券违法行为的处罚力度,完善处罚规则,提高罚款数额。

“长期限制表决权”或“表决权排除”主要适用于三种情形:优先股;股东存在重大利益冲突;公司持有自身的股份。可见,无论是用于缓解股东之间的利益冲突,还是维护公司权力结构平衡,“长期限制表决权”主要用于解决一些重要的公司组织问题,而不是交易问题。

建立先行赔付制度等强化对投资者保护

收购:增持资金应说明“来路”

长期限制表决权的实践效果

投资者是证券市场的重要组成部分,如何更好地保护投资者一直是市场关注的焦点之一。草案二审稿设专章从规范现金分红、投资者适当性管理、先行赔付制度等方面强化对投资者保护。

对于近年资本市场上的举牌收购热潮,草案二审稿强化持股达到百分之五的投资者的信息披露义务,进一步规范上市公司收购。

大额持股问题是交易问题,长期限制表决权是组织问题的规制措施,二者并不匹配。这种错配不但在学理上存在问题,而且会在大额持股变动违法的交易问题外引发更多的公司组织问题。

草案二审稿强调证券公司销售证券、提供服务,应当与投资者的风险承受能力相匹配;规定征集投票权制度,增加中小股东在上市公司中的话语权;规范现金分红,要求上市公司应当按照公司章程的规定分配现金股利;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度,更好保护债券持有人合法权益。

草案二审稿要求投资者在持股变动公告中应当公告增持股份的资金来源以及在上市公司中拥有表决权的股份变动的时间及方式;对投资者违规增持的股份,明确在一定期限内不得行使表决权;将在上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后不得转让的期限,由“六个月”延长为“十八个月”。

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